Bewertungsvergleich: Wohnimmobilienfirmen

Das laufende Jahr ist für börsennotierte europäische Immobilienaktien bislang gut gelaufen. Bis zum 4.11. hat der FTSE EPRA /NAREIT Eurozone Index um elf Prozent in Euro zugelegt und lässt damit den europäischen Aktienindex, den Euro Stoxx 50, der sich seit Jahresanfang kaum bewegte, weit hinter sich. Auch gegenüber dem MSCI World, der in den letzten zwölf Monaten um rund sechs Prozent zulegte, schnitten die Immotitel aus der Eurozone deutlich besser ab. In der Länderbetrachtung stellt sich jedoch heraus, dass die Aktien deutscher Immobilienunternehmen mit 20 Prozent (1-Jahres-Zeitraum) zu den Top-Performern in den FTSE EPRA/NAREIT-Indizes gehörten. Zu dieser Performance dürften maßgeblich die Wohnimmobilienaktien (Bestandshalter) beigetragen haben, die im Schnitt um 27 Prozent avancierten. Bei den österreichischen Immos hingegen konnte im Wohnsegment nur die Buwog glänzen, die seit dem Börsengang um 12 Prozent zulegte. Die Conwert-Aktie enttäuschte mit einem Minus von zwei Prozent. Während die deutschen Wohnungstitel zum Teil recht deutlich über dem Net Asset Value (NAV) notieren, notieren die Austro-Titel allesamt (darunter auch jene aus dem Bürosegment) unter dem NAV (siehe Abbildung). Profitiert haben die Werte vor allem vom aktuellen Niedrigzinsumfeld und den damit einhergehenden gesunkenen Finanzierungskosten und der gestiegenen Investorennachfrage nach stabilen Dividendenpapieren. Weitere Wachstumsfantasien könnten aus hochrentierlichen Portfolienzukäufen und Zusammenschlüssen bzw. Übernahmen kommen. ##Österreich: Buwog auf der Erfolgsspur Der Börsenneuling Buwog legte bis Anfang Oktober einen rasanten Kurssprung bis auf 15,60 Euro hin, bis der Titel von der Korrektur an den Märkten erfasst wurde. Seit der zweiten Oktoberhälfte legt die Aktie wieder zu und es dürfte nur eine Frage der Zeit sein, bis die Höchstkurse wieder erreicht werden. Inzwischen wird die Aktie von sieben Banken gecovert, wobei drei Analysten die Aktie zum Kaufen empfehlen und zwei dazu raten, das Papier überzugewichten. Im Schnitt liegt das Kursziel der Analysten bei 16,79 Euro. Mit Blick auf den Kurs am 4.11. bei 14,89 Euro besteht somit noch ein erhebliches Kurspotenzial. Selbst wenn die Buwog-Aktie dieses Ziel erreichen sollte, würde das Papier immer noch unter dem zum Halbjahr festgestellten NAV von 17,65 Euro je Aktie notieren. Mit Blick auf die deutlich formulierte Dividendenpolitik von 0,69 Euro je Aktie über die nächsten drei Jahre offeriert Buwog auch eine attraktive Dividendenrendite von derzeit 4,6 Prozent. Für das Gesamtjahr 2013/2014 erwartet der Vorstand einen FFO größer als 75 Mio. Euro, für das kommende Geschäftsjahr beläuft sich die FFO-Schätzung auf rund 81 Mio. Euro. Dagegen wird die conwert-Aktie wohl noch für einen weit überschaubaren Zeitraum unter ihrem NAV von 15,23 Euro je Aktie notieren, der zum Halbjahr errechnet wurde. Per Anfang November beträgt der Abschlag satte 40 Prozent und ist damit weit weg von den NAV-Ratios deutscher Wohnungsunternehmen. Allerdings ist dieser Abschlag auch gerechtfertigt, da die Profitabilität deutlich den deutschen Wohnimmowerten hinterherhinkt. Wie CEO Clemens Schneider bei der Vorlage der Halbjahreszahlen erklärte, benötige das Unternehmen noch eine Menge Zeit, um attraktivere Renditen für seine Aktionäre erzielen zu können. Daher ist auch mit einer Dividende vorerst nicht zu rechnen. Im vergangenen Jahr zahlte conwert 0,10 Euro je Aktie. Für 2014 wird mit einem FFO I von rund 30 Mio. Euro und rund 40 Mio. Euro in 2015 gerechnet. Gemäß den Angaben auf der Webseite wird conwert von elf Banken gecovert, wobei sieben Analysten eine neutrale Haltung einnehmen, zwei raten zum Untergewichten und eine zum Verkauf. Eine Bank rät dazu, das Papier überzugewichten. Die skeptische Einstellung der Analysten dürfte sich trotz der Bekundungen des Vorstands, bis zum Jahresende 2015 sowohl den Anteil der Wohnimmobilien als auch den des deutschen Bestands auf jeweils 80 Prozent zu steigern, so schnell nicht ändern. Denn zu oft hat conwert nicht nur ihre eigenen Erwartungen nicht erfüllt, sondern auch jene der Analysten verfehlt. Belastend wirkt auch die hohe Verschuldung, die sich in einer LTV-Ratio von 54,4 Prozent zum 30. Juni 2014 niederschlägt. ##Deutschland: Wohnimmobilien-Unternehmen glänzen mit hoher Profitabilität und zweistelligen Kursgewinnen Im laufenden Jahr gewannen die Aktien deutscher Wohnimmobilien-Unternehmen – und hier sind im engeren Sinne die Bestandshalter gemeint – zwischen 26 Prozent (Deutsche Wohnen bzw. Deutsche Annington) und 34 (LEG) bzw. 45 Prozent (Gagfah). Deutlich hinterherhinkt die Aktie der TAG Immobilien, die in den letzten 12 Monaten nur um magere 5 Prozent zulegte. Der vom Bankhaus Ellwanger & Geiger ermittelte Immobilienindex Dimax, der 72 börsennotierten Immobilientitel abbildet, zog seit Jahresbeginn um 15 Prozent an und hängte damit den Dax deutlich ab (siehe Abbildung). Vor allem ausländische Anleger investieren in deutsche Immobilien-Aktien. Bei den im MDax gelisteten Titeln beträgt der Anteil mehr als 90 Prozent. Seit Juni 2013 ist die investierbare Marktkapitalisierung um 115 Prozent – das entspricht rund 11,6 Mrd. Euro – gestiegen. 2013 betrug die Marktkapitalisierung lediglich 10,1 Mrd. Euro, mittlerweile können 21,8 Mrd. Euro in deutsche Immobilienaktien investiert werden, heißt es in einer Analyse, die der Zentrale Immobilien Ausschuss (ZIA) und Barkow Consulting erstellt haben. Auch das Immobilienvermögen wuchs rekordverdächtig: Mit einem Plus von 13 Prozent stieg der Wert der Immobilienportfolios auf rund 68 Mrd. Euro (Juni 2013: 60,1 Mrd. Euro), wobei Wohnimmobilien mit einem Anteil von 78 Prozent dominieren und Gewerbeimmobilien lediglich auf einen Anteil von 22 Prozent am Immobilien-Vermögen kommen. Zu den Unternehmen mit einem langjährigen Track-Record zählt die Deutsche Wohnen. Nach der Übernahme der Berliner Wohnungsgesellschaft GSW im vergangenen Jahr konnte der Konzerngewinn im ersten Halbjahr auf 94,6 Mio. Euro nahezu verdoppelt werden. Der FFO (ohne Verkaufserlöse) wuchs genauso stark (von 60,6 auf 114,2 Mio. Euro). Da die Integration der GSW schneller läuft, als vom Management erwartet, konnten auch mehr Kosteneffizienzen gehoben werden. Aufgrund der guten operativen Performance wurde die Jahresprognose für den FFO (ohne Verkauf) um 10 Mio. Euro auf 220 Mio. Euro erhöht. Wenngleich sich die gesunkenen Refinanzierungskosten positiv auf die Ergebnisse und die Dividende des Immobilienunternehmens auswirken sollten, dürfte vor dem Hintergrund der guten Kursentwicklung und des hohen Aufschlags auf den NAV das Potenzial begrenzt sein. Auch die Analysten sprechen zum großen Teil nur „Halten“-Empfehlungen aus. Nach einer langen Durststrecke ist dem Gagfah-Konzern im vergangenen Jahr der Turnaround gelungen. Nach dem Ausstieg des Private-Equity-Mehrheitsaktionärs Fortress Investment Group und einer erfolgreichen Restrukturierung setzte die Aktie zu einem deutlichen Höhenflug an. Zum Halbjahr konnte der FFO 1 ohne Verkäufe um satte 95 Prozent auf 93,2 Mio. Euro gesteigert werden. Aufgrund der positiven Geschäftsentwicklung in den ersten sechs Monaten hat das Management die FFO-I-Prognose für das laufende Jahr auf 185 bis 189 Mio. Euro erhöht. Zugleich soll die geplante Dividende um 35 Prozent auf 0,30 bis 0,35 je Aktie steigen. Obwohl die Aktie nach dem starken Kursanstieg in den letzten Monaten reif für eine Konsolidierung sein sollte, halten sie viele Analysten aufgrund der erfolgreichen Restrukturierung und des ermutigenden Ausblicks auch auf diesem Niveau für interessant. Auch die im letzten Jahr an der Börse gelisteten Wohnungsunternehmen LEG und Deutsche Annington konnten seit dem IPO ihre operative Performance deutlich verbessern, was sich auch in den Aktienkursen niederschlug. So hat der Vorstand der Dt. Annington nach der Bekanntgabe der Neunmonats-Zahlen eine Steigerung des FFO von 280 bis 285 Mio. Euro für das laufende Geschäftsjahr angekündigt. Für 2015 wird ein FFO von 340 bis 360 Mio. Euro in Aussicht gestellt. Jeweils 70 Prozent davon sollen als Dividende ausgeschüttet werden. Am 6.11. hat die Gesellschaft eine Kapitalerhöhung in Höhe von 450 Mio. Euro bekannt gegeben, um damit den Kauf von 5.000 Wohnungen der CitCor Residential Group zu finanzieren. Die Aktie wird zum überwiegenden Teil der Analysten weiterhin zum Kauf empfohlen. Auch die LEG hat zum Halbjahr die Jahresprognose für den FFO I auf 158 bis 161 Mio. Euro angehoben. Für 2015 wird ein FFO im Bereich von 172 bis 177 Mio. Euro anvisiert. Hierbei sind mögliche Akquisitionen nicht berücksichtigt. 65 Prozent des FFO 1 sollen als Dividende ausgeschüttet werden. das Portfolio der LEG ist stark auf das Bundesland Nordrhein-Westfalen ausgerichtet. Wegen der deutlichen Kurssteigerungen in den zurückliegenden Monaten von 34 Prozent und des 17-prozentigen Aufschlags auf den NAV raten einzelne Analysten trotz angehobener Ergebnisprognosen dazu, das Papier nur noch zu „halten“. Daher ist ungewiss, ob sich der Aufwärtstrend der Aktie weiter fortsetzen wird. Dagegen notiert die Aktie der TAG Immobilien nach dem Kursfeuerwerk im Jahr 2012 seit mehr als 18 Monaten nur noch seitwärts. Nach dem Ausstieg von Rolf Elgeti zum 31. Oktober 2014 – der ehemalige Analyst führte die Immobiliengesellschaft seit 2009 und baute das Unternehmen zu einem Spezialisten für Wohnimmobilien um – ist ungewiss, wie es mit der TAG weitergeht. Medienberichten zufolge soll Elgeti nach der Einkaufstour der vergangenen Jahre das Interesse verloren und die TSG bei großen Konkurrenten zum Kauf angeboten zu haben. Bislang wurde noch kein Käufer gefunden, was auch daran liegen könnte, dass Bestände sich zum Teil in weniger attraktiven Lagen befinden. Diese Skepsis spiegelt sich auch in den Meinungen der Analysten wider. ##Bewertungsvergleich: Buwog mit Aufholpotenzial Im Vergleich zu deutschen Wohnimmobilien-Unternehmen werden die österreichischen Konkurrenten an der Börse schlechter bewertet. Während bei conwert der Abschlag zum NAV wohl für einen überschaubaren Zeitraum hoch bleiben sollte, dürfte sich die Buwog-Aktie ihrem NAV sukzessive annähern. Daher hat diese Aktie auch das größere Kurspotenzial. Bei den deutschen Titeln ist wegen der vorteilhaften Bedingungen auf dem Wohnimmobilienmarkt auch im kommenden Jahr von weiteren Kurssteigerungen auszugehen. Deutsche Annington und Gagfah dürften sich weiter überdurchschnittlich entwickeln. «