Buwog-IPO: Im Deutschland-Portfolio zeigen sich Licht und Schatten

Die Herausforderung des neuen Managements wird darin bestehen, durch aktives Asset- und Leerstands-Management auskömmliche Renditen zu erzielen. Nach den Börsengängen von LEG und Deutsche Annington im vergangenen Jahr wird der Kurszettel an der Deutschen Börse um ein weiteres Wohnimmobilienunternehmen erweitert. Im Kontrast zu diesen Unternehmen wird der Börsengang der Immofinanz-Tochter Buwog jedoch nicht in Form eines Initial Public Offering (IPO) durchgezogen, sondern durch eine Abspaltung (Spin-Off). Dabei sollen die Immofinanz-Aktionäre für je 20 Immofinanz-Aktien eine Buwog-Aktie erhalten, wodurch sich nach der Abspaltung 51 Prozent der Buwog-Aktien im Streubesitz befinden werden. Die übrigen 49 Prozent möchte die Immofinanz als Finanzbeteiligung behalten und innerhalb von zwei bis drei Jahren möglichst zu hohen Kursen veräußern. Im Gegenzug müssen die Aktionäre für das Geschäftsjahr 2013/14 auf eine Dividende verzichten. Nach Auffassung der Immofinanz lässt sich mit dem Spin-Off das Ziel der Börsennotierung „unabhängiger vom Kapitalmarkt erreichen als im Fall eines IPO“. Sofern die Aktionäre zustimmen, könnten die Buwog-Aktien bereits ab dem 28. April an den Börsen in Frankfurt (Hauptlisting), Wien und Warschau gehandelt werden. Der Börsenprospekt ist für Mitte April vorgesehen. Um die Investoren bei der Stange zu halten, sollen vier Prozent des Nettovermögenswertes an die Aktionäre ausgeschüttet werden. Die Dividendenrendite wird vom Börsenwert der Buwog abhängen. 77 Prozent der Gewinne des Unternehmens stammen aus der Vermietung der Wohnungen, 17 Prozent aus dem Verkauf von Wohnungen und sechs Prozent trägt der Bau neuer Wohnungen in Wien und Berlin, wobei der Bauanteil auf 15 Prozent ausgebaut werden soll. Durch die Aufspaltung erhofft sich das Immofinanz-Management eine in Summe höhere Marktkapitalisierung, die es zudem Investoren ermöglichen soll, eine differenzierte Investitionsentscheidung zu treffen, das heißt, in zwei unterschiedliche Geschäftsmodelle zu investieren. Als Folge daraus wird sich die Immofinanz nur noch auf Büro-, Einzelhandels- und Logistikimmobilien in ihren Kernmärkten Österreich, Deutschland, Russland, Polen, Tschechien, Slowakei, Ungarn und Rumänien konzentrieren. Zugleich erhält die Buwog in ihrer neuen Struktur die Möglichkeit, sich gänzlich auf Wachstum und Optimierung des eigenen Geschäftsmodells zu konzentrieren. Die Geschicke des Unternehmens werden künftig von CEO Daniel Riedl und CFO Ronald Roos verantwortet. Die Finanzierung des bis zum zweiten Quartal zu entrichtenden Kaufpreises in Höhe von 892 Millionen Euro wird laut der Immofinanz über eine Kombination aus bereits fest zugesagten Hypothekendarlehen in Höhe von rund 402 Millionen Euro, den in den Objektgesellschaften weiterhin bestehenden Förderdarlehen in Höhe von rund 213 Millionen Euro sowie den Mitteln aus der geplanten Emission der Wandelschuldverschreibung gesichert, die voraussichtlich ein Volumen von 260 bis 310 Millionen Euro (Laufzeit: 5 Jahre) aufweisen werden. ##Akquisitions-Portfolio mit Schwerpunkt Nordwest Deutschland Um das Immobilienportfolio auf eine kritische Masse zu heben, hat die Buwog kurz vor dem Börsengang 18.040 Wohnungen von Solaria RE, ein Joint Venture von Prelios und einem von der Deutschen Asset & Wealth Management gemanagten Investmentfonds, erworben. Prelios selbst wurde 2010 vom Reifenhersteller Pirelli abgespalten und wird sich fortan auf das Geschäft mit Gewerbeimmobilien fokussieren. Der Kaufpreis für das sogenannte DGAG-Portfolio beträgt 892 Millionen Euro, was einem Quadratmeterpreis von 819 Euro entspricht. Die Bruttorendite gibt Immofinanz mit 7,6 Prozent (13,1 Multiplikator) an, der Leerstand beläuft sich auf 2,3 Prozent. Mit dieser Transaktion, die im zweiten Quartal abgeschlossen werden soll, wächst das Buwog-Portfolio auf rund 54.000 Wohnungen, von denen 51 Prozent in Österreich und 49 Prozent in Deutschland liegen. Das Deutschland-Portfolio ist durch den Kauf von 4.240 auf 26.475 Wohneinheiten (+524 Prozent) bzw. auf ein Gesamtanlagevermögen (GAV) von 1,32 Milliarden Euro (+431 Prozent) gestiegen. Da das Österreich-Portfolio sich zugleich um fünf Prozent auf 27.073 ermäßigte, belaufen sich die Wohneinheiten per Februar 2014 auf insgesamt 53.548, was einem Gesamtanlagevermögen (GAV) von 3,493 Milliarden Euro entspricht. Die jährlichen Mieteinnahmen werden auf 68 Millionen Euro beziffert. Durch den Zukauf erhöht sich die Bruttorendite des vergrößerten Portfolios auf 5,5 Prozent von zuvor 4,8 Prozent (FY 2012/13). Der Leerstand beläuft sich auf 4,5 Prozent. Laut Angaben der Immofinanz verteilen sich 75 Prozent des angekauften Portfolios (nach Einheiten) auf die Großräume Lübeck, Kiel, Hamburg und Braunschweig. Ausblickend plant die Buwog, 2.000 bis 4.000 Wohnungen im Jahr dazuzukaufen. „In fünf Jahren werden drei Viertel unserer Wohnungen in Deutschland sein“, sagte der Buwog-Chef Daniel Riedl der „FAZ“. ##Warum stehenStandorte abseits des Mainstreams zusehends im Fokus institutioneller Investoren? Im Gegensatz zum britischen und französischen Immobilienmarkt ist der deutsche Markt sehr ausdifferenziert. Weitab vom Mainstream bieten die einzelnen Teilmärkte vielfältige Investitionsmöglichkeiten. Abgesehen von den sieben sogenannten A-Standorten, den Metropolen Berlin, Hamburg, Düsseldorf, Köln, Frankfurt, Stuttgart und München, gibt es in Deutschland 73 weitere Städte mit mehr als 100.000 Einwohnern. Aus Investorensicht sind diese Mittelstädte, die sogenannten „B“- und „C“-Standorte – nicht zuletzt aufgrund der Intransparenz – äußerst interessant. Viele dieser Standorte sind unempfindlicher gegenüber Konjunkturschwankungen und daher auch weniger volatil als viele der Top-Märkte. Hinzu kommt, dass die Renditen in den A-Städten durch den starken Wettbewerb um die besten Objekte weiter zurückgehen. Gleichwohl sind diese Märkte auch weniger liquide und die Datenverfügbarkeit ist schlechter als in den „A“-Städten. Unterhalb des „A“-Segments werden vor allem Universitätsstädte präferiert. Weil Unistädte immer häufiger ihre Absolventen in der Gegend halten können, profitieren sie dann davon, dass diese aufgrund der besseren Qualifizierung mehr verdienen. Als Folge daraus weisen Universitätsstädte eine überdurchschnittlich gute Wertentwicklung auf. Festzustellen ist, dass B- und C-Städte oftmals ein besseres Rendite-Risiko-Verhältnis als die A-Städte aufweisen, da sie entweder bei vergleichbaren Risiken höhere Renditen erzielen oder bei ähnlichen Renditen geringere Risiken aufweisen. Diese Annahmen dürften auch die Buwog dazu bewogen haben, das Portfolio eher auf „B“- und „C“-Standorte auszurichten. Allerdings zeigt erst der Einbezug der Rendite auf, welcher Standort die beste Investorenperspektive bietet. ##Portfolio der Buwog bietet nur zum Teil höheres Mieterhöhungspotenzial Mit Blick auf das zugekaufte Portfolio der Buwog ist festzustellen, dass laut einer Studie der TLG zwar Braunschweig zu den Städten mit dem besten Risiko-Rendite-Verhältnis bei der Nutzungsart Wohnen zählt. Gleichzeitig hat die Studie auch offenbart, dass Lübeck, wo der Portfolio-Schwerpunkt der Buwog liegt, mit das schlechteste Risiko-Rendite-Verhältnis aufweist. Gemäß dem von der TLG und Wüst & Partner erstellten Gemeinderatings Wohnen kommen Braunschweig, Kiel, Lübeck und Kassel zwar auf befriedigende Gesamtnoten zwischen 2,3 bis 3,1. Wenn man jedoch nur den Wohnungsmarkt berücksichtigt, verschlechtert sich das Rating auf 2,7, 3,1, 4,5 und 4,1. Das schlechte Wohnmarktrating von Lübeck ist auf die hohe Arbeitslosenquote und auf das zukünftige Leerstandsrisiko zurückzuführen. Letzteres trifft übrigens auch auf Braunschweig zu, was der untenstehenden Tabelle zu entnehmen ist. Ein ähnlich differenziertes Bild ergibt sich, wenn die Wohnkostenbelastungsquote, die aufzeigt, wie sehr die Haushalte durch die Mietzahlungen belastet werden, als Kriterium herangezogen wird. Gemessen am Mittelwert der untersuchten Städte (22,1 Prozent) liegen nur Braunschweig und Kassel mit Wohnbelastungsquoten von etwas über 19 Prozent unter dem Mittelwert. Lübeck, Kiel, Lübeck und Berlin kommen hingegen auf Quoten von rund 24 Prozent, 25 Prozent bzw. 25,5 Prozent. Da eine niedrige Quote auf ein relatives Mieterhöhungspotenzial hinweist, sind Braunschweig und Kassel zu den Städten mit dem höchsten Spielraum für Mieterhöhungen zu zählen. Positiv ist jedoch anzumerken, dass die betreffenden Städte – mit Ausnahme von Kassel, wo ein leichtes Überangebot an Wohnungen besteht – eher durch einen Nachfrageüberhang gekennzeichnet sind. Um auch die Zukunftserwartung der untersuchten Städte mit einzubeziehen, wurde der Prognose Zukunftsatlas 2010 in der Studie herangezogen und durch den Teilbereich Demografie erweitert, zumal die Bevölkerungsentwicklung für den Wohnungsmarkt eine relevante Größe darstellt. Auch hierbei stellt sich heraus, dass insbesondere Kiel die beste Zukunftsprognose zugebilligt bekommt. Denn die Landeshauptstadt von Schleswig Holstein kann mit dem drittgrößte Passagierhafen und dem größten Kreuzfahrthafen in Deutschland punkten. Gleichwohl waren die Mietanstiege im Zeitraum 2002 – 2012 schwach ausgeprägt, was vor allem mit der relativ hohen Arbeitslosigkeit zu begründen ist. Auch in Braunschweig und Lübeck zogen die Wohnungsmieten nur unterdurchschnittlich an. ##Resümee Durch die Akquisition des Portfolios erreicht die Buwog nicht nur ihr strategisches Ziel, das Bestandsportfolio gleichmäßig zwischen den Kernmärken Österreich und Deutschland aufzuteilen, sondern auch die kritische Masse für ein eigenständiges Listing. Gleichwohl hat die Buwog noch nicht die kritische Masse in Deutschland erreicht, die vergleichbare Wohnimmobilienunternehmen zum Zeitpunkt des Börsengangs hatten. So belief sich das Immobilienvermögen der Deutschen Annagten beim IPO im Jahr 2013 bei 10,3 Milliarden Euro, abzüglich der Schulden betrug der NAV 2013 netto immerhin noch 4,8 Milliarden Euro. Bei der LEG, die seit dem Frühjahr 2013 an der Börse notiert, belief sich das Immobilienvermögen bei 4,98 Milliarden Euro. Um mit diesen Gesellschaften aufzuschließen, wird die Buwog noch weiter wachsen müssen. Da bislang nicht alle Städte aus dem zugekauften Deutschland-Portfolio mit einer guten wirtschaftlichen Entwicklung aufwarteten, dürfte die Herausforderung des neuen Managements darin bestehen, durch aktives Asset Management in Verbindung mit einer guten Leerstandsstrategie auskömmliche Renditen zu erzielen. Da die Entwicklung an den Börsen von den geopolitischen Risiken negativ tangiert wird und auch die Aktien der LEG und Deutschen Annington bislang schlechter abschnitten als der Vergleichsindex MDAX, dürfte sich auch die Buwog-Aktie, zumindest auf Sechsmonatssicht, eher unterdurchschnittlich entwickeln. «