CA IMMO: Abhängigkeit von Asset-Verkäufen

Die Zeiten des expansiven Wachstums sind auch bei der CA Immo vorbei. Während das Immobilienvermögen im Zeitraum 2006 bis 2011 durch Übernahmen des Hessen-Portfolios, der Vivico Real Estate und der Europolis überdurchschnittlich auf inzwischen 5,3 Mrd. Euro gewachsen ist, befinde sich das Unternehmen derzeit in einer Konsolidierungsphase. Einhergehend mit der überdurchschnittlichen Wachstumsphase hat sich auch die Nettoverschuldung – und zwar von rund 600 Mio. Euro auf über 3 Mrd. Euro erhöht. Das Ergebnis vor Steuern hingegen hat sich derweil nur geringfügig verändert, wenn man die Verlustjahre 2008 und 2009 ausklammert. Auch mit der Eigenkapitalquote und dem Net Asset Value ging es seit 2007 unter Schwankungen bergab. So kann es nicht verwundern, dass sich die Prioritäten der Gesellschaft seit dem vergangenen Jahr verändert haben. Nunmehr stehen die optimale Nutzung des im Portfolio vorhandenen Ertragspotenzials und die Steigerung der Profitabilität im Mittelpunkt des Unternehmensziels. Der Fokus der CA Immo liegt auf der Bewirtschaftung großer Büroimmobilien in den Kernmärkten Deutschland, Zentral- und Osteuropa sowie Österreich. Mit der Verlagerung der Aktivitäten auf den stabilen deutschen Büroimmobilienmarkt soll das Geschäftsmodell krisenfest gemacht werden, nicht zuletzt um den Aktionä- ren verlässliche Dividendenausschüttungen zu garantieren. ## Portfoliostruktur: Stabilität vs. Volatilität Statt weiteres Portfoliowachstum zu generieren, liegt das Hauptaugenmerk auf dem vorhandenen Portfolio. Der Anteil der Bestandsimmobilien gemessen am Gesamtvermögen belief sich Ende 2012 auf 86 Prozent. Möglicherweise könnte dieser Anteil im laufenden Jahr noch gesteigert werden, da etliche Projektentwicklungen ins Bestandsportfolio übernommen werden. Die Immobilien im Geschäftsfeld Projektentwicklungen machen hingegen nur noch 14 Prozent des 5,3 Mrd. Euro umfassenden Gesamtvermögens aus. Bei der Struktur des Portfolios ist das starke Exposure auf Büroimmobilien auffällig, das 79 Prozent des Portfolios ausmacht. Derzeit hoch im Kurs stehende Nutzungsarten wie Logistik, Retail und Hotel sind mit Anteilen zwischen 4–9 % dagegen deutlich unterrepräsentiert. Per 31. März 2013 liegen rund 43 Prozent der Bestandsimmobilien in Ländern der CEE und SEE-Region, die restlichen entfallen zu 42 Prozent auf Deutschland und zu 15 Prozent auf Österreich. Bei den Projektentwicklungen indes ergibt sich ein anderes Bild. Hier entfallen 79 Prozent auf Deutschland, 13 Prozent auf die CEE-Region und 8 Prozent auf Österreich. Wenn man Polen aus der inhomogenen Osteuropa-Gruppe herausnimmt und den stabilen Kernländern hinzurechnet, wozu in erster Linie Deutschland und Österreich gehören, machen diese Länder rund 70 Prozent des Gesamtvermögens aus. In der regionalen Betrachtung fällt auf, dass sich das Portfoliovermögen in Zentral- und Südosteuropa im Jahr 2011 durch die Europolis-Übernahme signifikant erhöht hat, während der Deutschland- und Österreich-Anteil nahezu stabil geblieben ist. Zu den Kernmärkten in der CEE-Region zählen Polen, Tschechien, die Slowakei und Ungarn, während Rumänien, Serbien, Bulgarien und Russland als Randmärkte angesehen werden. In den von der CA Immo adressierten Märkten Osteuropas fallen jedoch die enormen Disparitäten zwischen den einzelnen Ländern hinsichtlich der Wirtschaftslage und der Bedingungen auf den jeweiligen Immobilienmärkten auf. Während der polnische Markt und hier insbesondere Warschau weiterhin das größte Investitionsland in dieser Region bleiben wird und Tschechien mit Prag wohl als einer der stabilsten Büromärkte Europas angesehen werden kann, gilt der ungarische Markt (Budapest) als einer der unattraktivsten Immobilienmärkte in der CEE-Region. Aber auch in den Top-Märkten Warschau und Prag mehren sich die Molltöne. So dürfte in beiden Standorten die Spitzenmiete stagnieren und die Leerstandsquote in Warschau (>7 %) und Budapest (21 %) zunehmen, flankiert von einem zum Stillstand gekommenen Wirtschaftswachstum in Polen und einem rezessiven Umfeld in Tschechien. In Ungarn hingegen ist in 2013 wieder mit einem leichten BIP-Wachstum zu rechnen. In Deutschland ist die CA Immo soweit es die ertragsorientierten Objekte angeht zumeist in aussichtsreichen Städten wie München, Hamburg, Berlin und Köln vertreten. Auch was die Projektentwicklungen in Frankfurt (Europaviertel), Berlin (Europacity) und München (Arnulfpark) betrifft, scheint die Gesellschaft nicht zuletzt mit Blick auf künftige Mieterträge gute Investments getätigt zu haben. Die starke Akzentuierung auf Deutschland – und hier vor allem auf die Hochburgen – macht vor dem Hintergrund der konjunkturellen Stabilität, des nachhaltigen Interesses ausländischer Investoren an größeren Portfoliovolumina und der stabilen Renditen in den Metropolen strategisch Sinn. Gleichwohl ist festzuhalten, dass der Vermietungsmarkt nach wie vor schwierig bleibt. Positiv ist des Weiteren anzumerken, dass sich viele der von der CA Immo entwickelten Quartiersprojekte bereits in fortgeschrittenem Entwicklungsstadium befinden. Dazu gehört auch der Tower 185 im Frankfurter Europaviertel, wo im dritten Quartal ein (Teil-)Verkauf anvisiert wird. Da zudem viele Objekte in den nächsten Jahren zur Fertigstellung anstehen, könnte der Einnahmestrom in den kommenden Jahren spürbar ansteigen. Dieses Ziel könnte jedoch durch die negativen Neubewertungen, vornehmlich aus den schwankungsanfälligen Ländern Osteuropas, konterkariert werden. ## Strategie-Programm 2013–2015 Während im vergangenen Jahr bereits erste Maßnahmen wie die Verschlankung der internen Plattformen und die Ausschüttung einer Dividende eingeleitet wurden, sollen bis 2015 durch Assetverkäufe die Verschuldung gesenkt und die Eigenkapitalquote schrittweise auf bis zu 40 Prozent erhöht werden. Bis dahin soll auch der Exit aus den Nicht-Kernmärkten (Ukraine, Serbien, Bulgarien) sowie der Assetklasse Logistik erfolgt sein. Dies setzt jedoch einen funktionierenden Investmentmarkt voraus, der in den betreffenden Ländern wegen der geringen Liquidität und des unsicheren Konjunkturumfelds wohl mittelfristig nicht zu erwarten ist. Im vergangenen Jahr konnte die CA Immo in Ländern wie Polen den positiven Marktzyklus für gewinnbringende Liegenschaftsverkäufe nutzen. ## Verhaltener Start ins erste Quartal – zurückhaltender Ausblick Die Zahlen zum ersten Quartal lagen zumeist im Rahmen der Schätzungen der Analysten, wobei die CA Immo mit dem besseren Finanzergebnis dank geringerer Zinskosten überraschen konnte. Demgegenüber lag das EBITDA mit 57 Mio. Euro spürbar unter dem Vorjahresergebnis mit 60,3 Mio. Euro. Der Rückgang dürfte mit den um rund 3 Mio. niedrigeren Mieterlösen aufgrund von Assetverkäufen im vierten Quartal zusammenhängen. Auch der bereinigte FFO konnte dank der niedrigeren Zinskosten und Cash-Steuern auf 20 Mio. Euro deutlich gesteigert werden. Der NAV je Aktie belief sich auf 19,61 bzw. 20,23 Euro auf verwässerter Basis (NNNAV), was einem Minus von 1,8 Prozent im Vergleich zum Vorjahr entspricht. Ähnlich wie im Vorjahr und Gesamtjahr 2012 entwickelte sich das Neubewertungsergebnis auch im ersten Quartal 2013 mit knapp 4,4 Mio. Euro negativ. Regional betrachtet setzt sich das Neubewertungsergebnis aus Aufwertungen von rund 1,5 Mio. Euro in Deutschland sowie Abwertungen in Osteuropa mit –5,3 Mio. Euro zusammen. Angesichts der hohen Exposition in weiten Teilen Osteuropas – 38 Prozent Anteil am Immobilienvermögen, 47 Prozent bei den Mieterlösen sowie 47 Prozent am EBITDA – ist auch in den kommenden Quartalen mit einer volatilen Ergebnisentwicklung zu rechnen. Neben den schwankungsanfälligen Märkten Osteuropas drückt die hohe Verschuldung von rund 3,1 Mrd. Euro zum Ende des ersten Quartals, wovon rund 1,4 Mrd. Euro in 2013 und 2014 refinanziert werden müssen. Trotz der von der CA Immo erwarteten positiven Mietdynamik werden die zusätzlichen Mieterträge aus Fertigstellungen wohl die Abgänge von Mieterlösen aus Verkäufen nicht gänzlich kompensieren können. Für das laufende Jahr rechnet das Management mit Verkäufen im Umfang von etwa 250 Mio. Euro, wobei der anvisierte Teil-Verkauf des Bürohochhauses Tower 185 in Frankfurt nicht eingerechnet ist. Die künftige Profitabilität der Gruppe dürfte stark von den zu erzielenden Asset-Verkäufen sowie von den Entwicklungen in der CEE-Region beeinflusst werden. Wenn es dem Management gelingt, diese Ziele zumindest teilweise umzusetzen, dürfte sich auch die Eigenkapitalquote allmählich in Richtung 35 Prozent und die Loan-to-Value-Kennziffer im Bereich von 50 bis 55 Prozent bewegen. Gemessen an der für das Geschäftsjahr 2012 angepeilten Dividende in Höhe von 38 Cent je Aktie ergibt sich eine Dividendenrendite von rund 3,6 Prozent. Insgesamt soll sich die Dividendenausschüttung auf rund 2 Prozent des NAVs belaufen. ##Krasse unterbewertung spiegelt die Skepsis internationaler Investoren wider Vergleichbar mit den im IATX notierten heimischen Immobilienaktien wird auch die CA-Immo-Aktie gemessen am Net Asset Value von 19,60 Euro mit einem deutlichen Abschlag notiert. Mit Blick auf den Aktienkurs von 10,27 Euro zum 31. März 2013 betrug der Abschlag per Ultimo 31. März 47,7 Prozent. Seit der Bekanntgabe des Quartalsergebnisses ist der Kurs von 10,50 Euro bis auf 8,60 Euro gesunken. Obwohl die Aktie bis zum 11. Juli auf 9,40 Euro gestiegen ist, hat sich der Discount inzwischen auf rund 52 Prozent erhöht. Dieser Abschlag zeigt die vertiefte Skepsis der Investoren, was die Bewertung der ImmobilienPortfolios der Immos in den meisten osteuropäischen Ländern angeht. Dennoch könnte sich dieser Bewertungsabschlag allmählich verringern, wenn bei den Anlegern die Awareness steigt, dass sich rund 70 Prozent des Portfolios in vergleichsweise stabilen Märkten befinden. Diese Unsicherheit scheint auch auf die Analysten übergegriffen zu sein, sonst lässt sich die große Bandbreite bei den 12-Monats-Kurszielen von 10,10 bis 13,50 Euro kaum erklären. Neben dem Bewertungsproblem könnte auch die Aktionärsstruktur für Unsicherheit sorgen. Derzeit hält die UniCredit Bank Austria 18 Prozent der Aktien. Da italienische Banken unter hohen Kreditausfällen und Kapitalmangel leiden, könnte die UniCredit sich gezwungen sehen, sich zumindest von einem Teil der Aktien zu trennen, was wiederum das Papier unter Druck bringen könnte. Trotz der anhaltenden Skepsis der internationalen Investorengemeinde und der mäßigen Aktienperformance in den letzten Monaten könnte der Teil-Verkauf des Tower 185 neuen Schwung in die Aktie bringen. Insofern bietet es sich an, erste Positionen in CA Immo aufzubauen. «