Die S Immo-Aktie ist nur etwas für Langfristinvestoren

Während die meisten österreichischen Immobilienunternehmen zusehends versuchen, sich auf Assetklassen und Kernregionen zu fokussieren, kann man die S Immo als den „Allrounder“ unter den an der Wiener Börse notierten Immobilienaktien bezeichnen. Das Tätigkeitsspektrum der S Immo umfasst die Immobilien-Projektentwicklung, den Betrieb von Hotels und Einkaufszentren, die Revitalisierung und Sanierung von Bestandsimmobilien, das aktive Asset und Portfolio Management und Dienstleistungen wie zum Beispiel Facility Management sowie Maklertätigkeiten. Die Gesellschaft ist auf unterschiedlichen Märkten tätig und versucht, dadurch unterschiedliche Zyklen zu spielen. Während die Gesellschaft im ersten Halbjahr 2013 Wohnimmobilien aus niedrig rentierenden Regionen verkauft hat, wurden zugleich Objekte in anderen Segmenten dazugekauft, die am Beginn einer Aufwärtsbewegung stehen. Insgesamt ist die S Immo in vier Kernregionen innerhalb der Europäischen Union unterwegs, wobei der Fokus auf die jeweiligen Hauptstädte gerichtet ist. Der Vorteil dieser diversifizierten Strategie ist, dass ein Risikoausgleich innerhalb der Nutzungsarten möglich ist. Andrerseits ist diese Art der Risikodiversifikation bei institutionellen Investoren nicht besonders beliebt, da diese Unternehmen mit klarem Fokus präferieren. Gemessen am Verkehrswert der Immobilien werden per Ende Juni 2013 rund 41 Prozent der Immobilien im Bürosegment gehalten, 26 Prozent im Einzelhandel, 19 Prozent im Wohn- und 14 Prozent im Hotelsegment gehalten. Wenn man die Mieterlöse als Bezugsgröße nimmt, verschiebt sich diese Reihenfolge zugunsten des Handelsgeschäfts. Wenn man die Mieterlöse im Handel und Bürobereich zusammenfasst, entfallen auf diese beiden Segmente fast 74 Prozent der gesamten Mieterlöse. Da diese beiden Nutzungsarten von stark zyklischer Natur sind und die anderen Segmente mögliche Ertragseinbrüche im Falle einer konjunkturellen Krise nicht auffangen können, ist nur ein begrenzter Risikoausgleich gegeben. Eine ähnliche Situation ergibt sich bei der Betrachtung der Kernregionen. Fast 50 Prozent der Mieterlöse werden in der wirtschaftlich anfälligen Region Zentral- und Südosteuropa erwirtschaftet. Hinzu kommt der 26,5-Prozent-Anteil aus dem im Mietzyklus weit fortgeschrittenen österreichischen Immobilienmarkt. Der stabile deutsche Wohnimmobilienmarkt hingegen steuert nur 26 Prozent der Mieterlöse bei, wobei sich die S Immo nur auf Berlin und Hamburg konzentriert.[cite1] ## Ost- und Südeuropa-Geschäft bleibt herausfordernd Insbesondere in dieser Region wird die S Immo beweisen müssen, ob sie die jeweiligen Zyklen spielen kann. Während seit geraumer Zeit der Budapester Büromarkt mit äußerst widrigen Bedingungen zu kämpfen hat sind laut der S Immo in Sofia und Bukarest erste Anzeichen einer Erholung auszumachen. Diese Hoffnung scheint durchaus gerechtfertigt zu sein, da die Mietpreisrückgänge in den meisten osteuropäischen Märkten laut der Immobilienuhr von Jones Lang LaSalle (Q2 2013) sich verlangsamen und die Chance bergen, dass das Mietpreiswachstum sich in der nächsten Phase wieder beschleunigen könnte. Auch Colliers geht davon aus, dass der Großteil der SEE-Märkte von einer positiven Aufwärtsentwicklung in 2014 profitieren sollte. Gleichwohl dürften die Leerstände in Bukarest, Budapest und Sofia (24 Prozent) weiterhin über dem Durchschnittsniveau verharren. Derzeit beläuft sich laut Colliers die aggregierte Leerstandsrate in der CEE-Region auf 15 Prozent. Nicht viel besser scheint die Situation auf den Hotelmärkten in dieser Region zu sein, was zum einen daran liegt, dass Investoren und Banken bei der Finanzierung von Hotelprojekten sehr zurückhaltend sind und zum anderen seitens der Hotelgesellschaften wenig Bereitschaft besteht, Pachtverträge abzuschließen. Während die für Hotelmärkte maßgeblichen Kennziffern wie ADR oder RevPar in Budapest und Prag nach oben tendieren, konnten sich Bukarest und Bratislava bislang noch nicht stabilisieren. Die weitere Entwicklung dieser Region ist deshalb von Bedeutung, weil sie für 54 Prozent des gesamten EBITDA der Gruppe stehen. Denn ein ungünstiges Konjunkturumfeld wie in Ungarn könnte Abwertungen einzelner Objekte nach sich ziehen, was sich nicht zuletzt im Bewertungsergebnis manifestiert. Während im vergangenen Jahr der Großteil der Volkswirtschaften in den SEE-Ländern kaum Wachstum erwirtschafteten konnte, ist im laufenden Jahr in Bulgarien und Kroatien mit einem BIP-Wachstum von bis zu 3 Prozent bzw. 1 Prozent zu rechnen. Dies sollte sich im kommenden Jahr auch in einem stärkeren Flächenumsatz niederschlagen ## Portfolio Per 30.06.2013 besaß die S Immo 214 Objekte mit einem Verkehrswert von 1.796,5 Millionen Euro und einer Gesamtnutzfläche von rund 1,3 Millionen Quadratmeter. Das Immobilienportfolio weist einen Vermietungsgrad von 89,4 Prozent und eine Gesamtmietrendite von 6,8 Prozent aus. Bei der Mietrendite ist festzuhalten, dass die Immobilien in Österreich mit 5,8 Prozent die geringste und in Südosteuropa mit 8,1 Prozent die höchste Rendite aufweisen. Wie die Gesellschaft in ihrem Halbjahresbericht erläuterte, stehen etwa 5 Prozent des Immobilienportfolios zum Verkauf, wobei ein Großteil der anvisierten Verkäufe – hauptsächlich wurden Wohnobjekte in Wien und Berlin veräußert – bereits zum 30.06.2013 getätigt wurden. Die Erlöse aus der Veräußerung betrugen zum Halbjahr 83,8 Millionen Euro (1. Hj. 2012: 97,4 Millionen). Der daraus resultierende Veräußerungsgewinn belief sich auf 2,4 Millionen Euro (1. Hj. 2012: 5,8 Millionen). ## Attraktive Entwicklungsprojekte Rund um den Hauptbahnhof von Wien entsteht zurzeit das neue Stadtviertel Belvedere. Den Informationen zufolge werden etwa vier Milliarden Euro um den neuen Wiener Hauptbahnhof in den nächsten Jahren investiert. Der Kern des Quartiers wird aus Büros, Hotels, Geschäfte sowie Freizeit- und Kultureinrichtungen gebildet. In der Mitte des Areals befindet sich, diagonal gelegen, der am 9. Dezember 2012 teilweise eröffnete und bis 2015 in Vollbetrieb zu nehmende neue Wiener Hauptbahnhof. Weitere Projekte der Gruppe entstehen in Bukarest und Bratislava. Das Büroprojekt The Mark liegt im Herzen von Bukarest und wird im Endausbau über 28.000 Quadratmeter Bruttogeschoßfläche verfügen und soll eine völlig neue Perspektive auf ein modernes urbanes Arbeits- und Lebensumfeld eröffnen. Das Grundstück für das geplante Büroprojekt in Bratislava soll sich an der Donau im Stadtteil Petržalka in unmittelbarer Nähe zur Altstadt befinden. Auf rund 11.600 Quadratmeter Grund soll ein modernes, nachhaltiges Büro mit einer vermietbaren Fläche von 22.500 Quadratmeter entstehen. Laut der S Immo wurde die Baugenehmigung bereits erteilt. Das Gebäude ist als Green Building geplant und soll mindestens ein Breeam-Zertifikat mit dem Level „very good“ erhalten.[cite2] ## Positive operative Entwicklung setzte sich im ersten Halbjahr fort Im Augst hat die S Immo ihre Halbjahresergebnisse präsentiert und damit den leicht positiven Ergebnistrend fortgesetzt. Während die Mieterlöse aufgrund von Immobilienverkäufen von 60,6 Millionen Euro im Vorjahreszeitraum auf 59,0 Millionen Euro gesunken sind, reduzierten sich sowohl die immobilienbezogenen Aufwendungen als auch der Verwaltungsaufwand. Zugleich konnte das Finanzergebnis aufgrund der getätigten Verkäufe, des gesunkenen Kreditvolumens und eines im Vergleich zum ersten Halbjahr 2012 niedrigeren Zinsniveaus um 14,7 Prozent auf –24,4 Millionen (1. Hj. 2012: –28,6 Millionen) verbessert werden. Wegen der im ersten Halbjahr erzielten Kosteneinsparungen verbesserte sich der Net Operating Income (NOI) von 49,4 Millionen auf 51,5 Millionen Euro. Allerdings ist das Bewertungsergebnis gegenüber der Vorjahresperiode spürbar eingebrochen, wobei die Abwertungen auf ein ungarisches Bürogebäude durch Aufwertungen in Deutschland nicht kompensiert werden konnten. Positiv ist dagegen anzumerken, dass sich der Cashflow aus dem Ergebnis (FFO) um 14 Prozent auf 18,5 Millionen Euro sowie der Gewinn um 6,2 Prozent auf 16,03 Millionen Euro erhöhte. ## Bewertung/Ausblick Per 30.6.2013 stieg sowohl der Buchwert je Aktie (Bilanz-NAV) auf 7,47 Euro als auch der EPRA-NAV auf 9,31 Euro je Aktie. Für das laufende Jahr rechnet der Vorstand mit einem weiteren Ergebnisanstieg. Ferner wurde ein neues Aktien-Rückkaufprogramm beschlossen sowie eine Erhöhung der Dividende um 50 Prozent auf 0,15 pro Aktie in Aussicht gestellt, was einer Dividendenrendite von rund 3 Prozent entspricht. Auf der negativen Seite ist festzuhalten, dass die Loan-to-Value Ratio mit rund 53 Prozent (1. Hj 2012: 55 Prozent) noch immer zu hoch und die Eigenkapitalquote mit 38 Prozent deutlich zu niedrig ist. Denn je stärker die EK-Quote ist, desto geringer ist der NAV-Abschlag, der sich per 30. Juni bei 49 Prozent belief. Wenn man berücksichtigt, dass der NAV-Abschlag per 30.12.2011 bereits 48 Prozent betrug, wurden aus Sicht der Investoren seitdem keine Fortschritte erzielt. Da kann auch die gegenüber dem ATX und IATX bessere Kursentwicklung im laufenden Jahr wenig Trost bieten. Wenn man die S Immo-Aktie im Ein- und Drei-Jahreszeitraum jedoch mit dem für die europäischen Immobilienaktien aussagefähigen EPRA-Index vergleicht, ergibt sich bisweilen eine deutliche Underperformance. Besser gefahren als mit der Aktie wären Investoren mit den beiden Genussscheinen. Für das laufende Jahr rechnet z. B. die Erste Group mit einem gegenüber dem Vorjahr unveränderten Ergebnis je Aktie von 36 Cent. Erst in den darauffolgenden Jahren soll sich das EPS auf 38 bzw. 45 Cent erhöhen. Das durchschnittliche Kursziel der vier Analysehäuser beträgt 5,72 Euro, woraus sich mit Blick auf den Kurs von 4,54 Euro (05.09.2013) ein Kurspotenzial von rund 20 Prozent ergibt. Das Management begründet den hohen Abschlag mit dem Misstrauen der Investoren, was das Osteuropageschäft betrifft. Doch diese Aussage greift zu kurz. Es wäre wünschenswert, wenn die S Immo auch mit Blick auf ihre Unternehmensberichterstattung künftig etwas mehr Transparenz herstellen könnte. Hinzu kommt, dass das Management auch beim Ausblick und den anvisierten Zielen ziemlich unklar blieb. Mit Blick auf den enttäuschenden Kursverlauf der letzten Monate, die stagnierende Gewinnentwicklung (zumindest in 2013) sowie die fehlenden Kurstrigger drängen sich derzeit keine Investments auf. Falls sich der Kurs jedoch in Richtung des Jahrestiefs bei 4,37 Euro bewegen sollte, könnten Langfristinvestoren dieses ermäßigte Niveau zum Einstieg nutzen. «