Immofinanz: Portfoliooptimierung gewinnt an Schwung

Aktie mit Überraschungspotential Wegen des starken Exposures in Osteuropa notieren österreichische Immobilienunternehmen wie die Immofinanz deutlichen unter dem Net Asset Value (NAV). Teilweise war die Skepsis der Investoren so groß, dass der CEE-Anteil am Portfolio mit nahezu null bewertet wurde, wohl wissend, dass viele Immobilien im Osten höher rentieren als im Westen. Für die weitere Entwicklung des Immobilienportfolios wird viel davon abhängen, wie sich das Wirtschaftswachstum in Zentral- und Osteuropa im laufenden und kommenden Jahr entwickeln wird. Sollte sich das Konjunkturklima insbesondere in Russland und Polen abschwächen, könnte die Risikoaversion der Anleger für diese Region – trotz der gestiegenen Investmentaktivitäten im ersten Quartal – erneut aufflackern und damit das Osteuropa-Geschäft der Gruppe unter Druck bringen. Damit würde auch ein wichtiger Performance-Treiber der Gesellschaft ausfallen. Insofern könnte an den Märkten erneut die Diskussion entfacht werden, ob der hohe Abschlag zum NAV gerechtfertigt ist oder nicht. Darüber hinaus dürfte für die Investorengemeinde von Interesse sein, ob es der Immofinanz gelingt, das CashflowWachstum und die eingeleitete Portfoliobereinigung fortzusetzen. Mit der für dieses Jahr geplanten Abspaltung der Wohnimmobilientochter BUWOG und dem gleichzeitigen Listing an der Deutschen Börse könnte ein wichtiger Schritt dazu getan sein. ##Portfoliooptimierung gewinnt an Fahrt Der Buchwert des Gesamtportfolios hat per 31. Januar 2013 10,5 Mrd. Euro betragen, was rund 10,29 Euro je Aktie entsprechen soll. Davon entfällt der überwiegende Teil mit 9,4 Mrd. Euro oder 89,4 % auf Bestandsimmobilien. Aus aktiven Entwicklungsprojekten stammen 495,0 Mio. Euro oder 4,7 % des Buchwerts des Portfolios. Nach Nutzungsarten bilden das Retail-Segment mit 32,4 %, Wohnen mit 30 % und Büros mit 27 % das Kernportfolio der Immofinanz. Dahinter rangieren Logistik mit 8,2 % und Hotels mit 2,2 %. Der regionale Schwerpunkt des Portfolios fällt auf Österreich mit knapp 37 %. Danach folgen Russland mit 16,3 %, Rumänien mit 9,7 %, Polen mit 9,5 %, Deutschland mit 7,7 % sowie drei weitere Länder aus der CEE-Region mit Portfolien-Anteilen zwischen 2,9 % und 5,7 %. Als positiv zu bewerten ist der Vermietungsgrad im Bestandsportfolio, der sich in den Kernländern auf zwischen 91 % und 95 % beläuft. Daneben hat auch das Tempo der Portfoliobereinigung im zurückliegenden Quartal deutlich an Fahrt gewonnen. Insgesamt konnten in diesem Zeitraum (Geschäftsjahr 2012/13) aus dem kommerziellen Portfolio neun Immobilienverkäufe abgewickelt und damit weitere Liquidität generiert werden. Laut Angaben der Immofinanz wurden in Österreich zwei Wiener Bürogebäude und in Deutschland drei Logistikobjekte veräußert. Mit dem Verkauf einer weiteren Logistikimmobilie in Nizza erfolgte der vollständige Rückzug aus Frankreich. Weitere Verkäufe tätigte die Gesellschaft in Prag sowie das Kempinski Grand Hotel des Bains in St. Moritz. Laut einer Präsentation soll sich das anvisierte Verkaufsprogramm im Zeitraum 2010–2015 auf 2,5 Mrd. Euro belaufen, wobei bis zum 31. Januar bereits 1,38 Mrd. Euro realisiert wurden. Gleichwohl blieben die Verkäufe hinter den Erwartungen und sollen im vierten Quartal nachgeholt werden. Das zur Veräußerung gehaltene Immobilienvermögen soll rund 225 Mio. Euro betragen. Mit der jüngsten Portfoliooptimierung ist zwar die Immofinanz ihrem Vorhaben näher gekommen, ihren Fokus auf vier Assetklassen und acht Kernländer zu beschränken. Dem Ziel, die Profitabilität dank einer höheren Portfolio-Umschlagshäufigkeit weiter zu optimieren, ist die Gesellschaft bislang nur zaghaft näher gekommen. Immerhin ist es der Immofinanz gelungen, aus den Nicht-Kerngeschäftsfeldern Hotel Opportunistic Retail und Opportunistic Office auszusteigen. Des Weiteren ist positiv zu bewerten, dass das Portfolio in den Segmenten International High-Class-Office und Quality Shopping Center erhöht wurde. Des Weiteren werden im Segment Residential West sowohl ein weiterer Ausbau der Projektentwicklungen (A/‍DE) als auch weitere Verkäufe von Bestandsimmobilien anvisiert. Dieser Verkaufserlös soll dann für Portfoliozukäufe in Deutschland zur Verfügung stehen. Damit hätte die Immofinanz ihr Portfolio in einen Wohnimmobilienteil und einen gewerblichen Teil bereinigt. Als vorteilhaft ist anzusehen, dass im Wohnsegment die Expansion in Deutschland weiter vorangetrieben werden soll. Ob dieser Ausbau unbedingt im ohnehin „überhitzen“ Berlin erfolgen muss, steht allerdings auf einem anderen Blatt. Laut der Immofinanz soll die BUWOG mittelfristig im deutschen Markt auf eine mit dem Wohnungsbestand und der Neubauleistung in Wien vergleichbare Größe wachsen. Des Weiteren sollen bis zum Ende des Jahres weitere Entwicklungsprojekte in Polen sowie eines in Russland fertiggestellt werden. ##Operative Entwicklung im 3. Quartal: Die Immofinanz konnte im 3. Quartal (November–Januar) das stärkste operative Ergebnis in diesem Jahr erzielen. Während das Vermietungsgeschäft unter Einbeziehung der RostokinoSC-Mieteinnahmen um 8 % stieg, erhöhte sich das Verkaufsgeschäft um 28 % auf über 42 Mio. Euro und steuerte damit den größten Beitrag zum Ergebnisanstieg bei. Anzumerken ist, dass sich die Mieterlöse aus den Segmenten Office und Wohnen in den ersten drei Quartalen gegenüber dem Vorjahreszeitraum nur unwesentlich erhöht haben. Während die Mieterlöse im Einzelhandel deutlich zulegten, lagen sie im Logistik-Segment sogar darunter. Unter Abzug administrativer Kosten kletterte das operative Ergebnis um 19 % auf 147 Mio. Euro. In den ersten neun Monaten beläuft sich das Ergebnis auf knapp 400 Mio. Euro und ist damit um rund 25 Mio. Euro höher als im Vorjahreszeitraum. Gleichwohl ging das um Wechselkurseffekte und Derivate bereinigte Konzernergebnis um 40,6 % auf 162,1 Mio. Euro zurück. Laut der Immofinanz ist dieser Rückgang auf die im Vergleich zum Vorjahr deutlich reduzierte währungsbereinigte Neubewertung des Immobilienvermögens zurückzuführen. Für das Gesamtjahr rechnen die Analysten der Erste Bank beim operativen Ergebnis mit einer Spanne zwischen 520 und 540 Mio. Euro und damit spürbar unter den für das Geschäftsjahr anvisierten EBITDA von 600 Mio. Euro. Festzuhalten ist, dass auch das Cashflow-Bild nicht stimmig ist. Während der Cashflow aus dem laufenden Geschäft in den ersten drei Quartalen gegenüber dem Vorjahreszeitraum um rund 7 % auf 282,2 Mio. Euro gesunken ist, ist der Geldzufluss aus dem Ergebnis um 9 % auf 315,3 Mio. Euro gestiegen. ##Werden sich das Zweitlisting in Warschau und das IPO von BUWOG als Kurstreiber erweisen? Seit dem 7. Mai ist das Immofinanz-Papier auch an der Warschauer Börse gelistet, wo der Handel mit 13,31 Zloty begann. Mit dem Listing ist die Hoffnung verbunden, dass sich die Visibilität und die Liquidität in der Aktie erhöhen. Das Management rechnet damit, dass vor allem institutionelle polnische Anleger die Möglichkeit erhalten, in die Immofinanz zu investieren beziehungsweise ihren Anteil aufzustocken. Denn dortige Pensionsfonds dürfen maximal 5 % ihrer verwalteten Assets in Aktien investieren, die ausschließlich im Ausland notiert sind. Mit dem geplanten Listing werde diese Restriktion aufgebrochen. Derzeit betrage der Anteil der polnischen institutionellen Investoren an der Immofinanz rund 3 %. Das Zweitlisting wurde auch damit begründet, dass 50 % des Immobilienvermögens in Osteuropa liegen, wobei sich ein großer Teil davon in Polen befindet. In diesem Kontext ist festzuhalten, dass auch die mittlerweile hineinfusionierte Immoeast in Warschau zweitgelistet war. Allzu gute Erfahrungen haben polnische Fondsmanager mit der Aktie nicht gemacht. Mehr als das Zweitlisting dürfte der bevorstehende Börsengang der Wohnimmobilientochter BUWOG den Kurs der Immofinanz-Aktie beflügeln. Das Unternehmen sollte das günstige Zeitfenster für Wohnimmobilien-IPOs nutzen und die BUWOG spätestens im Herbst an die Deutsche Börse führen. Bis dahin sollte die BUWOG auch zum Buchwert notieren, wie das bei vergleichbaren deutschen Wohnimmobilienunternehmen der Fall ist. Der Buchwert des Portfolios soll sich auf rund 2,5 Mrd. Euro belaufen. Gleichwohl verschiebt sich dadurch der Länderfokus der Gruppe weiter auf die Seit dem 7. Mai ist das Immofinanz-Papier auch an der Warschauer Börse gelistet. CEE-Region, wo ohnehin bereits 50 % des Immobilienvermögens liegen. Vom Börsengang könnten auch die Aktionäre in Form einer Sonderdividende profitieren. Diese könnte die Immofinanz aus dem Emissionserlös ausschütten. ##Bewertung: Viele Faktoren sprechen für ein Investment Grundsätzlich sollte ein gut geführtes Immobilienunternehmen zum Net Asset Value (NAV) notieren. Da in der Aktienkursbewertung viele Risikofaktoren wie hohe Verschuldungsgrade und/oder eine starke Exposition in den CEE-Ländern mit einfließen, kann sich an der Börse eine Bewertung ergeben, die unter dem Buchwert des Portfolios liegt. Im Fall der Immofinanz ergibt sich mit Blick auf den Stichtag 31. Januar 2013 bei 2,55 Euro ein Abschlag von 44 %. Zwar konnte die Aktie in den letzten Wochen bereits deutlich zulegen – am 14. Mai lag der Schlusskurs bei 3,27 Euro –, unter Berücksichtigung des von der Immofinanz ermittelten NAVs von 5,62 Euro ergibt sich noch immer ein Discount von 42 %. Der hohe Discount deutet darauf hin, dass das CEE-Risiko in der Bewertung eingepreist ist. Damit sich der Discount weiter sukzessive verringern kann, muss auch der Cashflow aus dem laufenden Geschäft wieder steigen. Gleichwohl ist festzuhalten, dass bei Wohnimmobilienwerten der Cashflow besser vorhergesagt werden kann als bei Unternehmen, die sich auf Gewerbeimmobilien fokussieren, was wiederum auf die Zyklik des Geschäftsmodelles zurückzuführen ist. Aufgrund dessen sind bei Wohnimmobiliengesellschaften in der Regel auch die Risikoabschläge geringer und die Bewertungen höher. Neben der günstigen Bewertung spricht auch die hohe Dividendenrendite von knapp 5 %, der gesunkene Verschuldungsgrad (Gearing) und der Loan to Value (LTV) für die Immofinanz. Laut Angaben des Unternehmens ist das Gearing von 91,1 % (31.1.2013) inzwischen auf 86,7 % (30.4.2013) gesunken. Viel aussagefähiger als der Verschuldungsgrad ist der LTV, das Verhältnis der Kredite zum Marktwert. Dieser ist in dem Betrachtungszeitraum von 53,7 % auf 51,9 % gesunken. Wenn es der Immofinanz gelingt, die Verschuldung von aktuell 5,7 Mrd. Euro weiter zurückzuführen, dürfte sich dies auch auf den Unternehmenswert durchschlagen. Auch die Tatsache, dass die US-Bank J.P. Morgan inzwischen einer der größten Aktionäre der Immofinanz ist, lässt darauf schließen, dass sich der Optimismus seitens der institutionellen Anlegerschaft erhöht hat. Eine stärkere internationale Visibilität sollte das Unternehmen auch durch die Aufnahme in den FTSE EPRA/NAREIT Emerging Europe Index erfahren. Angesichts der Tatsache, dass die Aktie vor allem in den letzten Wochen deutlich besser gelaufen ist als der ATX, des hohen Discounts sowie des absehbaren Listings der BUWOG sollte sich ein Investment in die Immofinanz-Aktie langfristig auszahlen. Die Immofinanz ist gemessen an der Marktkapitalisierung die größte börsennotierte Immobiliengesellschaft in Österreich. Der sektorale Fokus der Immofinanz liegt auf Büro-, Einzelhandels- und Logistikimmobilien sowie auf Wohnungen. Der Fokus der der Investitionen liegt auf den Immobilienmärkten in Mittel-, Ost- und Südosteuropa sowie auf Österreich und Deutschland. Das operative Geschäft untergliedert sich in die drei Bereiche Asset Management, Development und Trade, wobei im Asset Management 80 % der Erlöse erzielt werden.