Risikoprofil Immofinanz: Nach Buwog-Abspaltung verschlechtert

Nach der Abspaltung der Wohnimmobilientochter Buwog hat sich der geografische Fokus des Unternehmens stark auf gewerbliche Immobilien in Osteuropa verlagert. Dadurch hat sich auch das Risikoprofil der Immofinanz verändert. Künftig wird die Entwicklung des Immobilienportfolios spürbar vom konjunkturellen Umfeld in den einzelnen osteuropäischen Ländern, maßgeblich Russland, abhängen. Die Herausforderung des Managements wird künftig darin bestehen, mit dem Zyklus des jeweiligen Landes zu investieren. Zum Ende des letzten Geschäftsjahres lag mit knapp 70 Prozent der Portfolioschwerpunkt in Osteuropa – also in Ländern, deren Konjunkturentwicklung stärkeren Schwankungen unterliegt. Zu den Kernländern der Immofinanz zählen Russland (25 Prozent Portfolioanteil), Österreich (19 Prozent Portfolioanteil), Polen (9 Prozent Portfolioanteil) und Deutschland (8 Prozent Portfolioanteil). Während Deutschland und Polen seit geraumer Zeit stabile Wachstumsraten verzeichnen – in Polen wird in den kommenden beiden Jahren mit einem BIP-Wachstum von jeweils 3 Prozent gerechnet – dürfte das Wachstum Russlands in den betreffenden Zeiträumen deutlich einbrechen. So hat der Internationale Währungsfonds (IWF) seine Prognose für das Wirtschaftswachstum in Russland für 2014 und 2015 spürbar gekürzt, so dass im laufenden Jahr bestenfalls mit einer Stagnation zu rechnen ist. Nachdem bereits viele westeuropäische Banken wie RBI und Société Générale Abschreibungen auf ihre Russland-Investments getätigt haben, dürften auch bei der Immofinanz Wertkorrekturen anfallen und damit die Frage aufkommen, ob auch in den kommenden Perioden in Osteuropa eine deutlich höhere Wertschöpfung erzielt werden kann als in den westlichen Ländern. Die Immobilienrenditen, die in Russland in der Vergangenheit deutlich höher gewesen sind als anderen Ländern Ost- oder Westeuropas, dürften zumindest in 2014 und 2015 unter Druck geraten, was letztendlich das ohnehin kritische Sentiment der Investoren bezüglich Osteuropa-Investments weiter trü- ben dürfte. Obwohl die Aussichten in Tschechien und Ungarn sich in diesem und kommenden Jahr graduell verbessern – hier ist von einem Wachstum von 2 Prozent auszugehen – dürften diese die Abwertungen nicht kompensieren. In diesem Kontext ist zu erwähnen, dass es laut einer Investorenstudie der Immofinanz in Ungarn, Tschechien und der Slowakei im Zeitraum November 2011 bis Oktober 2012 beträchtliche Abwertungen gegeben hat. Das CEE-Bestandsportfolio wurde nur durch Polen und Russland aufgewertet, so dass eine Gesamtrendite (Total Return) von 10,3 Prozent generiert werden konnte. Die in diesem Zeitraum erzielte Wertänderungsrendite von 2,7 Prozent dürfte im CEE-Portfolio mittelfristig kaum mehr zu erzielen sein. ## Portfolio: Fokus der Investments auf Deutschland und Polen – Verkaufsprogramm erfüllt Um das Risikoprofil des Unternehmens zu verbessern, bietet es sich an, den Portfolioanteil in Polen und Deutschland auszubauen und die Abhängigkeit vom russischen Markt sukzessive zurückzufahren und auch das Österreich-Portfolio zu verkleinern. Laut den Ausführungen des Vorstandsvorsitzenden Eduard Zehetner (Börse Express vom 11.6.), werde derzeit auch nur in Deutschland und Polen investiert. Zudem stünden neben den fertig gestellten Developments in Russland keine grö- ßeren Entwicklungsprojekte wie z. B. Rostokino oder Goodzone in Moskau mehr auf der Agenda. Gleichwohl befinden sich dort noch Immobilien im Wert von knapp 300 Mio. Euro im Bau. Mit Blick auf die Verteilung der Assetklassen fällt auf, dass Immofinanz gemessen an den Buchwerten in den Nutzungsarten Retail (42 Prozent) und Office (39 Prozent) nahezu gleich groß investiert ist, der Logistikanteil beträgt lediglich 11 Prozent. Damit wird die Performance des Portfolios künftig von den Büro- und Einzelhandelsimmobilien getrieben werden. Wobei auch hierbei anzumerken ist, dass Shopping-Center den Großteil des Retailsegments ausmachen und diese wiederum sich zu einem großen Teil in Moskau befinden. Ein weiterer Risikofaktor ist in der Rubelschwäche zu sehen. Zwar habe die Rubelschwäche laut Zehetner aus Bewertungsgründen kurzfristig einen positiven Ergebniseinfluss, mittel- und langfristig jedoch könnte die Rubel-Abwertung das RusslandGeschäft negativ beeinflussen, weil ein anhaltender Wertverfall viele Mieter (in den betreffenden Einkaufszentren) unter Druck bringen könnte. Im Einzelhandelssegment wurde im vergangenen Geschäftsjahr eine Bruttorendite von 9 Prozent und im Bürobereich von 5,9 Prozent erzielt. Insgesamt beträgt der Wert des Immobilienportfolios per 31. Januar 2014 rund 7,3 Mrd. Euro. Die genaue Aufteilung des Portfolios ist der nachstehenden Tabelle zu entnehmen. In den ersten drei Quartalen 2013/14 hat die Immofinanz Immobilien im Gesamtwert von 863,1 Mio. Euro verkauft. Nach eigenen Angaben wurde damit das mit Beginn des Geschäftsjahres 2010/11 begonnene Fünfjahres-Verkaufsprogramm mit einem Volumen von 2,5 Mrd. vorzeitig erfüllt. Bei den 2,5 Mrd. Euro an Verkäufen habe die Gesellschaft durchschnittlich eine Marge von über 14 Prozent auf den Fair Value erzielt. Wie das Unternehmen in seinem Neunmonatsbericht mitteilte, soll das Verkaufstempo weiterhin hoch bleiben, was sich auch an den veräußerten Bürogebäuden (Airport Office III, Düsseldorf/Objekt Arbes, Prag) die über Buchwert verkauft wurden, zeigt. Aufgrund des hohen Anlagedrucks seitens der Institutionellen Investoren, des guten Konjunkturumfelds sowie der verbesserten Finanzierungsbedingungen bietet ins besondere der deutsche Transaktionsmarkt ein Umfeld, in dem Verkäufer ihre Positionen durchsetzen können. In anderen Regionen Osteuropas sind die Chancen für Desinvestments vor dem Hintergrund der hohen Leerstandsraten, maßgeblich in Budapest (Office: 17,3 Prozent/Retail: 21,7 Prozent) oder Bukarest (Office: 14,4 Prozent/Retail: 14 Prozent) weniger günstig. Auch in Moskau, Bratislava und Warschau werden die Leerstände im Bürosegment gemäß der Investorenpräsentation eher zuals abnehmen. Da der Handel mit Immobilien ein Teil des Geschäftsmodells ist, könnte die Immofinanz in diesem Bereich durchaus ein großes Rad drehen. Die Erlöse aus den Verkäufen will Zehetner wieder in Entwicklungen oder in opportunistische Zukäufe stecken. ## Positive Geschäftsentwicklung Nach einer Phase längerer Stagnation sind die Mieterlöse im letzten Geschäftsjahr 2012/13 auf einen neuen Rekordwert von knapp 656 Mio. Euro gestiegen. Ein stetig steigender Trend zeichnet sich auch beim operativen Ergebnis ab, das sich im GJ 2012/13 auf 542 Mio. Euro erhöht hat. Auch der nachhaltige Cashflow scheint sich in die richtige Richtung zu bewegen. Gleichwohl konnte damit die Gewinnqualität des Unternehmens angesichts der starken Schwankungen nicht mithalten. Als weiter positiv ist die Tatsache zu bewerten, dass 80 Prozent des EBITDA aus dem Asset Management und nur jeweils 10 Prozent aus den volatileren Bereichen Trade und Development stammen. Wie der nachfolgenden Grafik zu entnehmen ist, hat sich das operative Ergebnis (EBITDA) im Asset Management im Zeitraum 2009/10 bis 2012/13 kontinuierlich gesteigert und zwar von 355 Mio. auf knapp 460 Mio. Euro. ## Veränderungen auf der Vorstandsebene ab März 2015 Wie das Unternehmen im Juni angekündigte, will Zehetner seinen im November auslaufenden Vertrag als CEO nicht verlängern. Gleichwohl wurde der Vertrag bis 30. April 2015 verlängert. Gerade zu einem Zeitpunkt, zu dem sich das Momentum zugunsten der Immofinanz verlagert hat, verlässt der Kapitän das Schiff. Als Nachfolger hat der Aufsichtsrat Oliver Schumy bestellt, der ab 1. März 2015 die Geschicke des Unternehmens leiten soll. Schumy habe zwar keine Erfahrung in der Immobilienbranche, dafür verfüge er über umfassende operative Erfahrung in den für die Immofinanz wichtigen Ländern Osteuropas. Es wird spannend zu beobachten sein, inwieweit Schumy strategische Anpassungen – sowohl auf der Länder- als auch der Ebene der Nutzungsarten – vornehmen wird. Eine stärkere Akzentuierung in Richtung Westeuropa dürften Investoren mit Wohlwollen aufnehmen. ## Bewertung: Hoher NAV-Abschlag Während vergleichbare österreichische Immobilienunternehmen wie die CA Immo und SImmo im laufenden Jahr (Stand 5. Juni) immerhin einen Return von 12,4 Prozent bzw. 10 Prozent erzielten, gab die Immofinanz-Aktie 6,5 Prozent nach. Diese enttäuschende Kursentwicklung dürfte zumeist mit den Turbulenzen in Russland zusammenhängen. Denn vor Ausbruch der Krise hat sich die Aktie im Gleichlauf mit der SImmo entwickelt. Die schwache Aktienkursperformance der Immofinanz (und anderer österreichischen Immowerte) kann aber nicht nur mit dem osteuropalastigen Portfolio in Zusammenhang gebracht werden, sondern auch mit der im Vergleich zu westeuropäischen Immobilienunternehmen geringeren Rentabilität. Diese wiederum schlägt sich auch auf das Kurs-/Buchwert-Verhältnis nieder. Solange die an der Wiener Börse notierten Immowerte bei der Rentabilität nicht aufschließen, werden sich auch die Bewertungsunterschiede nicht verringern. Laut der Investorenstudie betrug der Abschlag zum NAV (auf Basis der Januar-Buchwerte) 44 Prozent. Auch CA Immo und S-Immo weisen trotz der zuletzt erzielten Kurssteigerung noch immer Abschläge von rund 40 Prozent aus. Immerhin hat sich der Kurs seit dem Tief von 2,50 Euro am 21. Mai bis zum 11. Juni leicht auf 2,69 Euro erholt. Laut einer Studie der Erste Group liegt das erwartete Kurs-/ Buchwert-Verhältnis für 2014 und 2015 bei 0,5x. Damit ist die Immofinanz unter der Berücksichtigung der von ihr beobachteten österreichischen Immowerte die günstigste Aktie. Auf Basis des Kurses von 2,55 Euro am 5. Juni billigt die Erste Group der Aktie ein Kurspotenzial von 37 Prozent zu. Da aufgrund der Buwog-Abspaltung die Dividende für das laufende Geschäftsjahr ausfällt, müssen Investoren bis zum GJ 2014/15 warten, wo entweder eine Dividende von 15-20 Cents oder ein Aktienrückkaufprogramm in Aussicht gestellt wurde. ## Fazit: Da im Hinblick der am 19. August zu publizierenden Zahlen zum Geschäftsjahr 2013 mit Wertkorrekturen im Osteuropaportfolio zu rechnen ist, die sich durchaus kursbelastend auswirken können, bieten sich zurzeit keine Engagements an.«