Verfängt sich conwert im Restruktierungsmodus?

Conwert Immobilien Invest hat sich im vergangenen Jahr strategisch neu positioniert. Während die Geschäftsjahre 2011 und 2012 stark von der Optimierung des ECO -Portfolios sowie dem Abverkauf von renditeschwachen Objekten und der Restrukturierung des Untenehmens geprägt waren, will sich das Unternehmen künftig schwerpunktmäßig auf das Bestandsmanagement konzentrieren. Einhergehend mit der Refokussierung steht der mehrheitliche Erwerb der KWG Kommunale Wohnen AG. Inzwischen hält conwert 76 % der Anteile des deutschen Wohnimmobilienunternehmens. Mit dieser Übernahme erweitert die conwert ihr bisheriges Deutschlandportfolio um etwa 66 % auf knapp 24.500 Einheiten. Wenngleich die stärkere Akzentuierung auf dem deutschen Markt zu begrüßen ist, bleibt abzuwarten, ob dieser Kauf die Rentabilität des Deutschland-Portfolios mittel- bis langfristig erhöhen wird, da sich ein beträchtlicher Teil des KWG Portfolios in Regionen wie zum Beispiel Nordrhein-Westfalen, Niedersachsen und Thüringen befindet, die nicht unbedingt zu den Top-Wohnmärkten in Deutschlands zählen. Immerhin notierte die KWG zu dem Zeitpunkt des conwert-Einstiegs rund 40 % unter dem Net Asset Value (NAV). Da conwert die Mehrheit in zwei Transaktionen (60%-Paket am 21.12.2012 und weitere 16 % bis zum 6.3.2013) erzielt hat, soll der durchschnittliche Kaufpreis insgesamt 16 % unter dem aktuellen Aktienkurs der KWG gelegen haben. Der Kaufpreis soll ferner deutlich niedriger als der der ersten Mehrheitsanteile gelegen haben, wodurch sich die Ankaufsrendite von 8,3 % auf 8,8 % erhöht haben soll. Abzuwarten bleibt, ob conwert die KWG vollständig übernehmen wird. In diesem Fall ist mit einer Abfindungszahlung zu rechnen, die sicherlich nicht unter dem Substanzwert liegen wird. Mit Blick auf den von conwert postulierten günstigen Kaufpreis ist daran zu erinnern, dass die österreichische Immobiliengesellschaft auch mit dem Kauf der ECO-Business davon ausgegangen ist, die Anteile zu äußerst guten Preisen übernommen zu haben. Der damalige CEO, Johann Kowar, hat die Aktionäre mit dem Hinweis geködert, dass das Übernahmenagebot die optimale Lösung sei, um die Werte der ECO Business- Immobilien AG im Sinne aller Aktionäre rasch und effizient zu heben. Drei Jahre später dürfte sich die Überzeugung durchgesetzt haben, dass mit der Übernahme der Eco eher Werte vernichtet als gehoben wurden. Inzwischen ist die Gewerbeimmobilientochter ein Klotz am Bein, den man möglichst schnell wieder loswerden will. Bereits im Verlauf des Jahres 2011 kam es im ECO-Portfolio zu den ersten Bewertungsanpassungen, was die Anleger mit fallenden Aktienkursen bezahlen durften. Die nächstgrößere Portfoliobereinigung fand im abgelaufenen Geschäftsjahr statt. Unter dem Vorwand der strategischen Refokussierung hat conwert die Bilanz durchforstet, was sich in einem negativen EBIT von 58,5 Mio. Euro niederschlug. Neben Einmaleffekten und Zeitwertanpassungen trugen auch die reduzierten Verkaufsaktivitäten zum Verlust bzw. um 27 % (ggb. 2011) gesunkenen Umsatzerlösen bei. Insgesamt beliefen sich die Abschreibungen auf Firmen- und immaterielle Vermögenswerte sowie das ECO- und CEE-Portfolio auf insgesamt rund 205 Mio. Euro. ## Portfolio: Deutschland-Portfolio wurde ausgebaut – starker regionaler Fokus Zum Stichtag 31. Dezember 2012 betrug der Wert des conwert-Portfolios, bestehend aus rund 1.500 Objekten, insgesamt 2,5 Mrd. Euro. Seit Mitte 2007 hat sich das Portfoliovermögen somit kaum verändert. Im vergangenen Jahr hat die Gesellschaft ihre Präsenz in Deutschland deutlich ausgebaut. Dies geschah zum einen durch die Akquisition eines Berliner Wohnimmobilienportfolios, mit der die Präsenz im Großraum Berlin auf insgesamt 5.350 Einheiten ausgebaut werden konnte, und zum anderen durch die Übernahme der KWG mit einem Portfolio von rund 10.000 Einheiten. Das deutsche Wohn-Portfolio war bislang schwerpunktmäßig auf Berlin/ Potsdam sowie Leipzig und somit regional einseitig ausgerichtet. Gleichwohl hat sich diese Fokussierung für conwert bislang ausgezahlt, da die Mieterträge in Berlin mit 23,4 % und Leipzig mit 21,6 % p. a. am stärksten gestiegen sind. Kurz vor dem conwert-Einstieg hat KWG für rund 90 Mio. Euro ein umfangreiches Wohnungs- und Gewerbeimmobilien- Portfolio, schwerpunktmäßig in Nordrhein-Westfalen, erworben. Beim Blick auf das conwert- Gesamtportfolio fällt noch immer der hohe Anteil von Gewerbeimmobilien auf, was der unten stehenden Tabelle zu entnehmen ist. Als weiter negativ sticht die relativ hohe Leerstandsquote mit 12 % ins Auge, wobei davon 20,5 % auf ECO entfallen. In der regionalen Betrachtung kommt Österreich auf 13,9 %, Deutschland auf 9,6 % und die übrigen Länder (zumeist CEE) auf 41 % (Stand: 31.3.2013). Auch bei dem neu hinzugewonnenen KWG-NRW-Portfolio beläuft sich der Leerstand bei 13 %. Dagegen ist positiv anzumerken, dass conwert durch den Einstieg in den deutschen Wohnimmobilienmarkt die starke Abhängigkeit vom Wiener Wohnungsmarkt verringert hat. Durch die im Vergleich zum österreichischen Wohnungsmarkt höheren Vertragsmieten besteht zudem die Aussicht auf höhere Mieterlöse. ## Sind die angestrebten Ziele für 2013 zu ehrgeizig? Wie dem Geschäftsbericht aus dem vergangenen Jahr zu entnehmen ist, plant conwert, das Portfolio durch gezielte Zukäufe in den Kernmärkten und hierbei insbesondere in Deutschland sukzessiv auszubauen. Die Investitionen sollen vor allem in den deutschen Metropolregionen im Umfang zwischen 50 bis 200 Mio. Euro erfolgen. Ferner ist beabsichtigt, Liegenschaften in den CEE-Ländern sowie Gewerbeimmobilien aus dem ECO-Portfolio innerhalb der nächsten ein bis zwei Jahre zu veräußern. Durch diesen Mix aus Portfolioverkäufen und -bereinigung soll im laufenden Geschäftsjahr der FFO (Funds from Operations) auf 25 Mio. Euro steigen, nach 20,7 Mio. Euro (auf bereinigter Basis) im Vorjahr. Des Weiteren ist geplant, die Leerstandsrate in Österreich bis Jahresende auf unter 10 % zu reduzieren. Nach der ernüchternden Performance des Wohnimmobilienentwicklers drängt sich die Frage auf, ob die ehrgeizigen Ziele nicht zu hoch gesteckt sind. Erstens sind die Preise in den deutschen Metropolen im vergangenen Jahr kräftig angezogen, vor allem in Berlin, wo sich die Angebotsmieten im Durchschnitt um 14 % auf 7,50 Euro pro Quadratmeter erhöhten. In diesem Kontext ist aber auch festzuhalten, dass sich die Bestandsmieten immer noch auf einem vergleichsweise geringen Niveau befinden. Im gesamten Bundesgebiet erhöhten sich die Preise nach Berechnungen des Marktforschers BulwienGesa von 3,1 % (2011) auf 4,2 %. Nach dem Auftrieb in den letzten Jahren warnt inzwischen sogar die Deutsche Bundesbank vor Preisübertreibungen. Insofern besteht die Gefahr, dass conwert die anvisierten Portfolien – insbesondere in den anderen Metropolregionen – zu teuer einkauft. Des Weiteren bleibt abzuwarten, ob es der Gesellschaft bis Ende 2014 gelingt, die Problembestände vor allem im Eco-Portfolio in dem Maße zu bereinigen, um die strategische Neuausrichtung als Bestandsmanager von Wohnimmobilien weiter voranzutreiben. Denn nur wenn es conwert gelingt, die nicht zum Kerngeschäft gehörenden Liegenschaften zu veräußern, können weitere Zukäufe realisiert werden. Die geplante Steigerung des FFO auf 25 Mio. Euro erscheint dagegen vor dem Hintergrund der Mehrheitsbeteiligung an der KWG machbar, zumal die operative Entwicklung der deutschen Wohnungsgesellschaft eindeutig nach oben zeigt. ## Problematischer Hauptaktionär Die conwert-Aktie notiert im Amtlichen Handel der Wiener Börse und deren Leitindex ATX. Zusätzlich ist das Papier im ATX-Prime, Immobilien-Index (IATX), FTSE EPRA/NAREIT Development Europe sowohl im GPR 250 gelistet. Mit 24,4 % ist die Haselsteiner Familienprivatstiftung größter Hauptaktionär der conwert. Daneben hält noch die amerikanische Investmentgesellschaft Earnest Partners 5 % der Anteile. Haselsteiner, der auch auf der letzten Hauptversammlung für Verstimmungen sorgte, dürfte auch weiter der unberechenbare Hauptaktionär bleiben. Des Weiteren ist auch die Beratertätigkeit des conwert-Verwaltungsratchefs Johannes Meran für die Haselsteiner-Stiftung zu hinterfragen. Meran sollte sich entscheiden, ob er die Interessen der conwert oder die der Haselsteiner Familienprivatstiftung vertritt. ## Günstige Bewertung – aber mäßige Aktienperformance Aktionäre, die vor fünf oder vor drei Jahren in die conwert-Akie investierten, haben viel Geld verloren. In beiden Zeiträumen stand der Titel bei rund 12 Euro. Da nützt es auch wenig, dass die Aktie in den vergangenen drei Jahren besser abgeschnitten hat als der ATX. Mit Blick auf den ermittelten NAV von 15,74 Euro per 31. März ergibt sich bei einem Börsenkurs von 8,32 Euro (11.6.) ein Abschlag von 47 %. Der im Vergleich zu den an der Deutschen Börse notierten Wohnimmobilienwerten hohe Abschlag ist einerseits auf das negative Sentiment für österreichische Immobilien AGs im Allgemeinen zurückzuführen. Anderseits ist es der Gesellschaft in den zurückliegenden Jahren nicht gelungen, aus dem Bestandsgeschäft einen höheren Cashflow zu generieren. Darüber hinaus ist es conwert in diesen Zeiträumen – zum Teil durch strategische Fehlentscheidungen – auch nicht gelungen, nachhaltige Werte für ihre Aktionäre zu schaffen. Wenngleich davon auszugehen ist, dass conwert mit der strategischen Neuausrichtung und dem Erwerb des KWG-Portfolios ein höheres Cashflow-Wachstum erreichen sollte, dürfte der NAV-Abschlag erst mittel- bis langfristig abgebaut werden. Dennoch ist das erste Quartal ermutigend: So konnte der Cashflow aus dem operativen Geschäft (FFO) sowohl vor als auch inklusive Veräußerungsergebnissen deutlich gesteigert werden. Ein steigender FFO ist deshalb wichtig, weil aus ihm die Dividende gezahlt wird. Wenngleich die Aktionäre für das abgelaufene Jahr keine Dividende erhalten werden, hat der Vorstand für 2013 eine Dividende von mindestens 0,20 Euro je Aktie anvisiert. Laut dem Quartalsbericht zum 31. März 2013 sind die Verbindlichkeiten von conwert auf 1,664 Mrd. Euro gestiegen, nach 1,525 zum Jahresende 2012. Wie der unten stehenden Tabelle des Weiteren zu entnehmen ist, haben sich auch die Verschuldungskennzahlen verschlechtert. Während sich der Verschuldungsgrad von 147 % (Ende 2012) auf 164 % zum ersten Quartal erhöht hat, stieg zugleich auch der Loan-to-Value-Quotient (LTV) von 54,4 % auf 56,8 %. Hier ist anzumerken, dass die erhöhte Verschuldung mit dem Kauf der KWG zusammenhängt, die je zur Hälfte in Aktien und Cash bezahlt wurde. Mit Blick auf die Finanzierungsstruktur bleibt festzuhalten, dass conwert innerhalb der nächsten fünf Jahre rund eine Milliarde refinanzieren muss, wobei auch hier anzumerken ist, dass das variable Finanzierungsvolumen mittels eines Swaps auf ca. 735 Mio. Euro reduziert werden kann. ## Fazit Da die Restrukturierung noch nicht abgeschlossen ist und conwert auf ihrem Weg hin zum Bestandshalter von Wohnimmobilien in Deutschland noch eine große Wegstrecke zurückzulegen hat, drängen sich derzeit keine Investments auf. «